Frente a unas perspectivas inciertas en el ámbito macroeconómico, los bancos españoles afrontan el ejercicio 2023 con un optimismo superior al que hemos observado en más de una década. La razón: los tipos de interés.
Si nos retrotraemos al periodo anterior a la Gran Recesión, las rentabilidades de la banca doméstica superaban notablemente el doble dígito (en el entorno del 16% de ROE en 2007) y cubrían el coste de sus recursos propios. La ratio Precio/Valor contable se situaba de media en 1,5x, reconociendo la creación de valor para el accionista.
La Gran Recesión supuso el mayor tsunami sobre el sector financiero español nunca vivido. El sector de las cajas de ahorro, muy exitoso durante doscientos años, desapareció. Las entidades tuvieron que dedicar sus esfuerzos a gestionar su liquidez, a sanear sus balances, a reestructurarse y a recapitalizarse para adaptarse a las nuevas exigencias regulatorias durante más de un lustro. Y muchas de ellas se quedaron en el camino.
Posteriormente, la necesidad de reducir el endeudamiento privado de la economía española (superaba el 200% en 2007) y un nivel de tipos de interés demasiado bajo hacían reducir los ingresos de la banca de tal forma que todos los esfuerzos para ahorrar costes quedaban eclipsados con continuadas caídas del resultado de explotación.
Unas cuantas cifras para comprobar estas afirmaciones:
- Los ingresos totales del sector financiero español descendieron un -28,4% entre 2007 y 2017
- Los gastos de explotación cayeron un -5,2% en el mismo periodo a pesar de una reducción del -39% del número de oficinas y del -31% del número de empleados
- El resultado bruto de explotación, en consecuencia, se redujo un -46%, hasta unos 20.000mnEUR
- La ratio de eficiencia empeoró hasta el 57% en 2017 desde el 43% de 2007
- La rentabilidad sobre los recursos propios fue negativa ese año por las pérdidas relacionadas con el saneamiento del Banco Popular
A partir de 2018, el cielo parecía despejado para la banca española. La economía crecía a buen ritmo, el proceso de desapalancamiento del sector privado parecía que estaba llegando a su fin con una ratio de deuda de empresas y hogares sobre PIB del 134%, el adelgazamiento de las estructuras bancarias había sido notable, la ratio de mora estaba ya en el 5,8% (y descendiendo desde el 13,6% de 2013) y las ratios de capital estaban reconstituidas. Se había hecho frente al impacto de los famosos suelos hipotecarios y solo quedaba pendiente el frente de las hipotecas vinculadas al IRPH. El mayor problema era el cómo ganar dinero con los tipos al cero. El resultado bruto de explotación empezó a tomar una moderada senda ascendente, con crecimientos del +9% y +6% en 2018 y 2019 lo que unido a un descenso del coste del riesgo hasta el 0,3%, consiguieron que la ROE subiese hasta el 6,1% en 2019, la cifra más alta de la década.
La pandemia truncó esta tendencia. El Banco Central Europeo tuvo que reducir aún más los tipos de interés, alcanzando el tipo de depósito un -0,5%, y tuvo que “inventarse” una especie de “subvención” a través de la remuneración especial de los TLRTOs durante 2 años para ayudar a la banca europea. El Euribor 12 m, clave para la banca doméstica española cayó hasta el -0,5%. El conjunto de medidas de liquidez y garantías estatales a los créditos consiguieron mantener a salvo tanto el sistema de cobros y pagos como la economía real y el propio sistema financiero el cual, a pesar de los temores iniciales sobre la calidad del crédito, sorteó los dos años de pandemia con bastante éxito… aunque con reducciones adicionales de su resultado de explotación (-12% en 2021 vs 2019) por la caída de los ingresos totales (-8%).
¡Y llegó la inflación!
Lo que en 2021 se calificó como una subida temporal, en 2022 se convirtió en un incremento bastante más permanente y se hicieron patentes los efectos de segunda ronda. El BCE comenzó el ejercicio con un anuncio a principios sobre la posibilidad de subir tipos de interés a lo largo del ejercicio, lo que tuvo su inmediata respuesta en la subida del Euribor a 12m. ¡Y los bancos comenzaron a respirar! Con cautela al principio y con más alegría después al ver la consolidación de niveles de su tipo de referencia. Del -0,5% de enero, al -0,2% de marzo, a positivo en abril… al 2,8% en octubre. Y es que 100pb de subida de tipos de interés significaba un +15% de media en el margen de intereses a los 12 meses del incremento.
El comportamiento bursátil del sector bancario español en 2022 ha sido mejor que el del Ibex 35
Los resultados de la banca comenzaron a sorprender positivamente (¡nunca visto desde la Gran Recesión!), los guidance se revisaron al alza y la ROE media del sector superó el 7% en el primer semestre de 2022. El comportamiento bursátil del sector bancario español en 2022 (+6%) ha sido mejor que el del Ibex 35 (-4%) y también el sector en la Eurozona (-7%) ha tenido mejor evolución que el EuroStoxx (-11%). Sin embargo, las revisiones alcistas de sus beneficios (en el entorno del 35% para los bancos españoles y el 15% para los bancos del EuroStoxx) sugerirían un mejor comportamiento.
¿Qué puede pasar en 2023?
Según los datos de consenso la banca cotizada española ganará en 2023 19.300mnEUR, un 4% menos que en 2022 una vez deducidos los 1.500mnEUR del nuevo impuesto a la banca. La caída esperada (820mnEUR en términos absolutos) corresponde en su práctica totalidad a Santander y BBVA. Esto significa que los bancos domésticos serán capaces de hacer frente a la subida de costes por la inflación, a un teórico mayor coste del riesgo y al nuevo impuesto (que recordemos equivale al 4,8% del margen de intereses más comisiones generados en España) y mantener e incluso incrementar sus beneficios. Con estas estimaciones, los bancos están cotizando a un PER medio de 6,8x, uno de los más bajos de la última década.
¿De qué desconfía el mercado?
Vamos a incidir en dos fuentes de incertidumbre:
La primera fuente de incertidumbre proviene de la propia incertidumbre económica. ¿Cuánto será el crecimiento económico en 2023? ¿Se entrará en recesión? ¿Será profunda? ¿Será larga? Esta variable es crítica para determinar el nivel de morosidad y el coste del riesgo para los dos próximos ejercicios. A nuestro juicio, el crecimiento económico de España se situará en el entorno del 0%-0,5% de media en 2023, algo superior que en la Eurozona que pensamos que entrará en terrero negativo lastrada por Alemania. La primera parte del año podríamos entrar en números rojos para recuperar en la segunda parte del año. Esto significaría un moderado incremento del coste del riesgo que se podría más que cubrir con el aumento del margen de intereses.
La segunda fuente de desconfianza proviene del nivel de aterrizaje de los tipos de interés. ¿Hasta cuanto subirá el tipo de intervención el BCE? ¿Durante cuánto tiempo? ¿Cuál será el nivel normalizado de los tipos de interés? La última de las cuestiones es la más importante en términos de valoración porque hemos estimado que cada 100pb mayores/menores tipos de interés implica entre 1% y 1,5% de rentabilidad sobre los recursos propios lo que a su vez implica una variación de las valoraciones entre el 15% y el 20%. Y esta es la variable sobre la que tenemos menor visibilidad. Pensamos que el BCE subirá los tipos de interés entre 50 y 75pb más sobre el nivel actual (2,5% tras el aumento del 15 de diciembre) y que los mantendrá en el nivel pico durante 2023. Sin embargo, la incertidumbre sobre el que nivel normalizado es máximo. ¿Es un 2,5% un tipo de interés realmente alto? ¿Volveremos al 0%? Los futuros del Euribor 3 m apuntan a un tipo de interés en el entorno del 2,25%-2,5% en 2026. Si aciertan los futuros, la rentabilidad estructural de la banca habrá experimentado un notable espaldarazo. Si volvemos al 0%, seguiremos con rentabilidades por debajo del coste de los recursos propios. Con las cotizaciones actuales, este es el escenario que el mercado podría estar descontando.
Conclusión
Con todo ello, creemos que el ejercicio 2023 será el mejor de la banca española de los últimos quince años si obviamos el impuesto extraordinario. Su capacidad de generación de ingresos se verá reforzada por el nivel actual de tipos de interés y compensará el aumento salarial ya pactado y un moderado aumento del coste del riesgo. Los multiplicadores a los que cotiza el sector: PER 2023 de 6,8x, rentabilidad por dividendo de 6,6% y P/VCT de 0,7x para una ROTE media del 10% nos parecen muy atractivos, incluso con revisiones bajistas del 20%. Nuestras acciones favoritas para el año son Santander (P.O. de 3,8EUR) y Sabadell (P.O. de 1,22EUR).
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