En un reciente Capital Markets Day preguntaba al director financiero de una gran constructora, o mejor dicho, de una gran promotora de infraestructuras (que es como se deben llamar ahora a las antiguas constructoras), a cuánto se transaccionaban las constructoras puras en EE. UU. y la respuesta no me sorprendió en absoluto, a 5xEV/EBITDA, que es el mismo ratio al que se transaccionaban hace 20 años.
Y alguien se preguntará, por qué no se ha elevado este ratio a lo largo de estos años, como ha pasado por ejemplo con las concesionarias o las compañías de servicios (en especial agua y servicios urbanos).
En nuestra opinión la respuesta es simple, por el riesgo inherente de la actividad, porque negocio ha habido, y mucho (con sus correspondientes ciclos).
A lo largo de estos años hemos podido asistir en el sector a todo tipo de eventos desgraciados en cuanto a la gestión del riesgo y a la contabilización de los ya famosos contratos legacy (queda mejor que decir problemáticos), con el consiguiente impacto en el caballo de batalla de las constructoras, el circulante.
Tras la pandemia estas compañías comenzaron a transmitirnos a los analistas el mensaje de que los contratos a precio cerrado se irían sustituyendo por contratos colaborativos donde el riesgo se comparte con el cliente.
¿Será éste el nuevo maná del sector? Hoy por hoy no podría contestar esta pregunta, porque si algo he aprendido es que hay que esperar al cash flow (que tarda en llegar) y olvidarse de la contabilidad en donde hemos podido ver todo tipo de contabilidad creativa con los contratos legacy.
Si efectivamente este tipo de contratos se implantan (y no surgen problemas) podríamos asistir a un re-rating de la actividad de construcción dentro de la valoración de suma de parte de las gestoras de infraestructuras. Y si además las constructoras consiguen especializarse en nichos de mercados de altos márgenes (infraestructuras digitales, transición energética) se podría conseguir la cuadratura del círculo… veremos…
