Hasta el pasado 9 de junio el mercado bursátil de este año tenía una única dinámica, la subida de los tipos de interés provocada por el ascenso de la inflación. La guerra de Ucrania provocó una subida adicional de los precios de las materias primas y añadió una mayor presión inflacionista. Hasta antes del inicio de la guerra, los precios de las materias primas ya habían subido un 45% respecto a antes de la pandemia, pero la guerra las hizo subir un 10% más adicional, que a estas alturas ya se ha perdido del todo. Los precios vuelven a situarse en los niveles de pre-guerra después de haber alcanzado máximos a principios de mayo.
El día 10 de junio, el mercado bursátil entró en una nueva dinámica, cotizando una recesión económica por primera vez. El catalizador fue un dato económico, el de la tasa de inflación del mes de mayo en los Estados Unidos. Se esperaba que la inflación anual fuera del 8,3%, y fue más alta, del 8,6%. Una vez publicada, la temida palabra recesión se esparció por el espacio de los medios de comunicación. El Eurostoxx-50 cerró a 3.724 el día anterior, y llegó a unos mínimos de 3.360 el día 5 de julio, un descenso de -9,8% en poco más de tres semanas. El Standard & Poor’s 500 cayó desde los 4.017,8 hasta los 3.666,8, un -8,7% en tan solo una semana, tocando mínimos el día 16 de junio. El mercado cotizó el temor de una recesión, creyó que venía el lobo.
¿Vendrá el lobo?
Si pensamos que vendrá la recesión deberíamos actuar como el tercer cerdito del cuento, el que hizo la casa de piedra, y prepararnos para la llegada del lobo. Por supuesto nos referimos a una recesión como es debida, no a una recesión técnica sin ninguna relevancia cuando vienes de crecimientos previos muy fuertes. ¿Es necesario hacerla? ¿Vendrá el lobo?
En primer lugar, según las recientes estimaciones del Fondo Monetario Internacional, el PIB mundial creció un +6,1% en 2021, y crecerá un +3,2% en 2022 y un +2,9% en 2023. Ciertamente, las previsiones han bajado unas décimas respecto a las del último mes de abril, pero las tasas del crecimiento mundial continúan siendo más que correctas.
El descenso del precio de las materias primas se intensificará todavía más. El motivo no es otro que los márgenes estratosféricos que tienen los productores en la actualidad que son del todo insostenibles en el tiempo
En segundo lugar, quien piense que la inflación permanecerá alta durante mucho más tiempo y que debido en esto los tipos de interés tendrán que subir mucho más de lo previsto forzando un entorno recesivo, tendrán que enfrentarse a una serie de cuestiones incómodas. Podemos empezar con el descenso del precio de las materias primas, que no solo está pasando ya, como hemos comentado, sino que se intensificará todavía más. El motivo no es otro que los márgenes estratosféricos que tienen los productores actualmente, que son del todo insostenibles en el tiempo. Superan en mucho los costes medios de producción, es decir, el de las explotaciones ya en funcionamiento, como los costes marginales de producción. En economía, los márgenes excesivos nunca son demasiado duraderos. Hay que tener en cuenta también que los inventarios de las empresas, que son hoy alrededor de un 20% superiores a los habituales, se normalizarán en cuanto lo hagan las cadenas de suministros.
La única razón por la que las empresas han mantenido los inventarios altos es para poderse asegurar que pueden servir todo aquello que han vendido. Es este el auténtico dolor de cabeza de las empresas, más que el de vender. Finalmente, el efecto base hará el resto. Espero que la inflación empiece a bajar ya durante el segundo semestre de este año y que siga durante el primer semestre del año próximo. Las negociaciones laborales del año próximo se realizarán en unas condiciones de inflación descendente.
El consumidor occidental seguirá gastando y el asiático, que ha estado más tiempo encerrado, supondrá una nueva oleada de consumo, más profunda todavía
En tercer lugar, quien piense que la demanda aflojará después del verano se enfrenta igualmente a una serie de dificultades conceptuales. Le pregunté al CEO de un grupo hotelero internacional cotizado por qué subían tanto los precios de las habitaciones. Su respuesta fue clara, el cliente ahora tiene «appetite«, es decir, ganas de disfrutar con la experiencia. Han pasado solo seis meses desde que la variante Omicron disminuyó la gravedad del virus, y hoy en Occidente, se lleva ya una vida bastante normal. Seis meses de este tipo de normalidad no puede resarcir al consumidor de dos años de pandemia. El consumidor occidental seguirá gastando. ¿Y el asiático?, que permanece todavía muy encerrado. Asia empezará a disminuir las restricciones como muy pronto el próximo mes de octubre, y como muy tarde en febrero del año próximo. En cualquier caso supondrá una nueva oleada de consumo, más profunda todavía puesto que habrán estado más tiempo con restricciones, unos tres años. El dinero disponible en manos del público está ahora mismo en máximos históricos, es decir, las familias no han gastado todavía el exceso de ahorro que acumularon durante la pandemia.
Las tasas de paro tanto en los Estados Unidos (3,6%), como la Zona Euro (6,6%), están en zona de mínimos de las últimas décadas. Si algo consigue retraer el consumo es la perspectiva de perder el trabajo. No es este el caso. El problema, hoy, para las empresas es precisamente el contrario, el de encontrar personal. No veo una caída del consumo ni este año ni el próximo, especialmente por lo que se refiere a los servicios.
Está llegando mucho gas de Noruega y de los Estados Unidos, y en 2023 entrará el gas de Catar con mucha fuerza
En cuarto lugar, hay quien teme que el gas se acabará este invierno en Europa y que algunas fábricas tendrán que parar. Decirles que, históricamente, los inventarios de gas en Europa llegan a mínimos hacia el mes de abril y máximos hacia el mes de octubre. A 30 de junio, los inventarios son de 55 Bcm, lo que significa que están al 58% de su capacidad. Son datos superiores a los del año pasado en la misma fecha, y muy en línea con media . El objetivo de la Unión Europea es llegar al 80% de la capacidad a finales de octubre. Es factible. Además, de los países del sur de Europa y de Inglaterra, que tienen ya sus propias fuentes de aprovisionamiento de gas, está llegando mucho gas tanto de Noruega como de los Estados Unidos. Noruega está incluso atrasando el mantenimiento de los gaseoductos para bombear más gas y los Estados Unidos están licuando todo el gas que pueden y transportándolo en barco hacia Europa a toda máquina. Los alicientes son muy fuertes, puesto que en los Estados Unidos el precio del gas no ha subido, y el margen de enviarlo a Europa y venderlo a precios europeos es altísimo. El próximo año, en 2023, entrará el gas catarí con mucha fuerza, una vez culminen las inversiones que están haciendo.
Estimamos que la inflación se estabilizará alrededor del 3%. Ciertamente será más elevada de la que había antes de la pandemia, pero muy tratable al fin y al cabo
En quinto lugar, ¿hasta donde tienen que subir los tipos de interés? Las previsiones de inflación para los próximos cinco años, que cotizan actualmente a los mercados, están al 2,8% en los Estados Unidos, al 3,9% en el Reino Unido y al 2,7% en Alemania. Estimamos que la inflación se estabilizará alrededor del 3%. Ciertamente será más elevada de la que había antes de la pandemia, pero muy tratable al fin y al cabo. En este contexto, los tipos de interés de corto plazo no tendrían que sobrepasar el nivel del 3,5%, regresando a los tipos reales ligeramente positivos históricos. Son niveles que, de hecho, no suponen una subida de tipo propiamente dicha sino una mera normalización. No son niveles de recesión. En los Estados Unidos se podría alcanzar este punto a principios del año próximo, y en la zona euro más bien a finales de 2023. No vemos tipos de interés superiores a estos.
El 80% de descensos bursátiles son reacciones a unos temores que no acaban pasando nunca
Decir también que si bien el mercado bursátil cotizó temporalmente una recesión, solo lo hizo de aquella manera, puesto que, si bien es cierto que las caídas bursátiles fueron una realidad, también lo es que el volumen que se negoció no fue en ningún caso significativo, que los niveles a los que llegaron las volatilidades fueron muy bajos y nada congruentes con los de problemáticas importantes. Que las empresas cotizadas intensificaron sus programas de recompras de acciones y que, además, fueron numerosos los ejecutivos que aprovecharon la oportunidad para comprar acciones de sus empresas. Diría, por lo tanto, que la cotización de la recesión fue, en realidad, más bien exigua.
Pasa, sin embargo, que contrariamente a la creencia popular de que el mercado bursátil anticipa todo lo que vendrá, el 80% de descensos bursátiles son reacciones a unos temores que acaban no pasando nunca, y es el mercado el que acaba rectificando. Es decir, el mercado es muy asustadizo y, a menudo, cotiza falsos temores. Cuando escribo este artículo tanto el S&P500 como el Eurostoxx-50 han recuperado la práctica totalidad del descenso posterior al 10 de junio.
«¡He matado el lobo!» como diría Lluís Homar, quiero decir el bueno de en Manelic. Dispensad, pese a que ya han trascurrido treinta años, la impresión permanece todavía fuerte en mí. ¿Quién ha matado el lobo? La euforia postpandémica, ciertamente. Siempre podrá venir otro lobo de aquí a unos cuántos años, por supuesto, pero será otro lobo, no este. Este está muerto.
Artículo publicado en Vía empresa el miércoles 3 de agosto de 2022.
