La empresa Amadeus IT Group recibió una opa el 23 de mayo de 2005. El precio que se ofreció a los accionistas fue de 7,35 euros por acción. Sin embargo, esta opa tenía dos características que la hacían especial: por un lado, era una opa de exclusión, y por otra, los tres accionistas más importantes de Amadeus eran también accionistas de la compañía que hizo la opa.
Al ser una opa de exclusión, los accionistas de Amadeus se enfrentaban, si no lo aceptaban, a quedarse con unas acciones no cotizadas y, por lo tanto, a sufrir restricciones de liquidez. En este caso, y justamente por este motivo, la norma pide unos requisitos adicionales respecto a una opa normal. En primer lugar, el precio ofrecido, los 7,35 euros, tenía que ser superior a los registrados por el mercado bursátil en los últimos seis meses. Era un requisito muy fácil de cumplir en aquel momento, puesto que los mercados bursátiles estaban justo saliendo del crack bursátil que había durado tres años, entre marzo del 2000 y el marzo del 2003. En segundo lugar, tenía que haber una empresa que hiciera una valoración de Amadeus y que certificara que el precio ofrecido era correcto. En el folletín de aquella opa, Dresdner Kleinwort Wassertein afirmaba que, por el método del descuento de flujos de caja, Amadeus tenía un valor real de entre 6,34 y 6,97 euros, y que, por lo tanto, bajo su punto de vista, el precio ofrecido era adecuado.
Pero la segunda característica era la más relevante e inusual. Los accionistas principales de Amadeus eran tres líneas aéreas, Air France, Lufthansa e Iberia, y controlaban, aproximadamente, el 40% de las acciones de Amadeus. El 60% restante de acciones estaba en manos de muchos accionistas minoritarios que las habían adquirido en el mercado bursátil, el llamado free float o capital de libre flotación. La cuestión clave era que estas tres líneas aéreas tenían también alrededor de un 40% de la empresa opante, mientras que el 60% restante estaba controlado por un private equity.
Si la opa tenía éxito -como sucedió-, lo que acabaría pasando es que las líneas aéreas mantendrían el mismo porcentaje que antes de la opa, mientras que se cambiaría la multitud de inversores restantes por un único solo, el private equity en cuestión. Dicho de otro modo, los accionistas principales vendían y compraban las acciones al mismo precio, mientras que los accionistas minoritarios sólo podían vender. En aquella época no estaba en vigor aún la actual normativa de arrastre y, por lo tanto, si un accionista decidía no acudir a la opa, nadie podría obligarlo a ir. Hoy, en cambio, superados unos ciertos umbrales de aceptación de la opa, todos los accionistas se ven forzados a aceptarla. La empresa opante hizo la compra con un fuerte apalancamiento, aproximadamente con un 20% de capital y un 80% de deuda.
Una de las claves de la no aceptación de la opa es que yo daba por hecho que la empresa opante, fuertemente endeudada, querría percibir el dividendo más grande posible de Amadeus
Hubo unos pocos inversores que consideramos que el precio ofrecido por la empresa opante era demasiado bajo y no la aceptamos. Pero la inmensa mayoría de inversores sí que accedieron. Quienes lo hicieron, recibieron los 7,35 euros por acción a finales de junio del mismo año 2005. ¿Qué nos pasó a quienes no la aceptamos? De entrada, recibimos unos fuertes dividendos en noviembre del 2006 y en abril del 2007. El importe fue tan importante que suponía 6,92 euros por acción. En otras palabras, en muy poco tiempo habíamos recibido el 94,2% de lo que habían percibido quienes habían aceptado la opa, con un pequeño detalle… nosotros todavía teníamos todas las acciones. Una de las claves de la no aceptación de la opa fue que yo daba por hecho que la empresa opante, fuertemente endeudada, querría percibir el dividendo más grande posible de Amadeus, para reducir su endeudamiento. Si ella lo recibía, nosotros también. A pesar de que ya contaba con ello, recuerdo todavía el alivio que sentí cuando los percibimos. Es duro gestionar el dinero de otros.
Unos cinco años más tarde, en mayo del 2010, Amadeus volvió a cotizar en bolsa, si bien no la empresa que tenía el 100% del negocio, la ya mencionada Amadeus IT Group, sino la empresa opante, ahora rebautizada como Amadeus IT Holding. Por lo tanto, los accionistas de la antigua Amadeus nos encontramos con que si bien nuestras acciones eran de la empresa que tenía toda la actividad económica del grupo, la que cotizaba era otra. Para resolverlo, Amadeus IT Holding propuso comprarnos las acciones, aunque a un precio inferior al que tocaría respecto a la cotización que ya volvía a tener. Acepté.
Al final, teniendo en cuenta también otros dividendos que habíamos recibido en 2010 y 2011, y este precio de venta final, percibimos 15,48 euros por acción, es decir más del doble de quienes aceptaron la opa. Alguien podría decir que quienes la aceptaron lo cobraron todo en 2005 y quienes no, en unos pagos que se alargaron hasta el 2011, y que podría haber algún coste de oportunidad. Cierto, a pesar de que en el mismo periodo el índice Ibex-35 bajó un -1,5%. Los accionistas minoritarios que aceptaron la opa salieron, pues, fuertemente perjudicados.
¿Por qué remover ahora el tema Amadeus? Pienso en él cada vez que veo que hay una posibilidad de que vuelva a pasar, como podría suceder ahora con Grifols
¿Por qué remover ahora el tema Amadeus? Pienso en él cada vez que veo que hay una posibilidad de que vuelva a pasar, como podría suceder ahora con Grifols. Siempre surge una duda razonable: ¿luchará bastante el accionista mayoritario por que el precio de la opa sea correcto tal y como lo haría si se vendiera las acciones del todo? Al final, lo que está en juego son los intereses de los accionistas minoritarios, que se tienen que preservar en todo caso. Con los años he conocido directivos que se preocupan mucho por los accionistas minoritarios, y otros que casi los ignoran. No creo en este segundo tipo de gerencia. Si bien es cierto que la historia se repite, espero que no sea así ahora. En todo caso, tendremos que esperar a conocer los detalles. A pesar de que el caso Amadeus fue lo que podríamos denominar un mal sin memoria, puesto que acabó bien, no querría revivirlo.
Artículo publicado en VIAempresa el miércoles, 17 de julio de 2024.
