Durante el último trimestre de 2018 las caídas de los mercados fueron abultadas, llevando a cerrar el año con descensos de casi el 15% en las bolsas europea y española. Las razones fueron la acumulación de ruido en varios frentes: negociaciones comerciales abiertas por EEUU con la mayoría de sus socios, la bajada de las estimaciones de crecimiento económico, que hacen que el mercado empiece a descontar un cambio de ciclo económico, y la falta de avance en las negociaciones internas del Brexit.
Algunas de estas excusas para el mal comportamiento del mercado tienen mucho que ver con situaciones políticas y no fundamentales. Sin embargo, pensamos que hay una serie de sectores que están afectados por retos estructurales que también han tenido un peso en este mal comportamiento del mercado y pueden seguir teniéndolo. Por mencionar algunos, destacaríamos el sector del automóvil, que está sufriendo una transformación en:
a) cambios en el combustible que se utilizará en el futuro (de combustión a eléctrico),
b) presión regulatoria con la entrada en vigor en 2018 de los nuevos test de medición de emisiones (WLTP), que ha frenado ventas en los últimos meses de ese año y sobre todo
c) un posible aumento a medio plazo de la actividad de compartición del coche.
También podemos hablar del sector bancos que, ante el retraso en la subida de los tipos de interés, tendrá que volver a incidir en la bajada de costes y en las fusiones.
Respecto al cambio de ciclo económico, hay que recordar que el mero paso del tiempo no es suficiente razón para que se agote la fase de crecimiento. Es cierto que la actual fase de crecimiento continuado en EEUU se aproxima a 10 años o 120 meses sin interrupción, lo que igualaría a la expansión vista entre 1991 y 2001, pero también es cierto que desde hace tiempo, los economistas esperan que los ciclos sean menos pronunciados y más planos, porque la globalización de la economía ha unificado más los crecimientos de todas las zonas y por la mayor vigilancia por parte de los Bancos Centrales de las condiciones económicas y de los mercados.
Repasando algunos indicadores de ciclo, muchos reflejan que estamos en una fase avanzada del mismo, pero apuntan a que podemos entrar en una zona de ralentización pero no de recesión. Así lo indicaría la situación de output gap en EEUU y Europa, ya que en ambos casos se ha reducido casi a “0” pero no está en terreno negativo. Sobre todo, las tasas de inflación actuales y las que se esperan en el medio plazo no apuntan a sobrecalentamiento.
Las valoraciones de las empresas cotizadas y los índices son por el momento significativamente superiores a los niveles actuales, ya que las estimaciones de beneficios se han mantenido estables durante la caída de las cotizaciones y por lo tanto la brecha entre valor y precio se ha abierto más en el último trimestre. Es verdad que la ralentización económica puede reducir el crecimiento de beneficios y, por ello, la valoración. Por el momento, no ha sido así ya que en los últimos meses no se han visto revisiones destacables a la baja y solo algunos avisos de menores resultados, muy relacionados con el parón comercial general y del sector del automóvil que hubo en el cuarto trimestre de 2018.
Será fundamental para la continuidad o no del rebote actual las perspectivas que ofrezcan las empresas junto con la publicación de los resultados del cierre de 2018 en las cuatro próximas semanas
En concreto, pensamos que el Ibex 35 está cotizando a un multiplicador P/E de 2020 de unas 11x, mientras que la media en ese mercado en los últimos 10 y 20 años es de 15,5x. A nivel de los principales índices paneuropeos, la cotización actual está alrededor de 12x y la media histórica es similar a la del Ibex. En EEUU, la cotización actual significa un P/E 2020 de unas 14x, y la media de 20 años es de 16x. Es decir EEUU cotiza con prima sobre Europa, pero con las caídas del último trimestre no está tan caro como estaba hace un año ya que los beneficios han seguido subiendo por la mejora de márgenes y la bajada de impuestos.
En este entorno de cambio de ciclo y sectorial, no pensamos que se vaya a mantener una tendencia alcista inalterada de los mercados tal y como la que hemos visto en enero
Algunas de las incertidumbres como el tema del Brexit o la guerra comercial parecen haber bajado de tono. En el caso del Brexit, todo indica a que antes de encontrase un acuerdo definitivo se pasará por un alargamiento de los plazos. En el caso de la relación comercial entre China y EEUU, parece que la primera ha comprendido que el desajuste comercial entre ambos países debe reducirse y está haciendo concesiones. Pero esto no quiere decir que se haya eliminado todo el riesgo de esos eventos. Cualquier contratiempo puede hacer regresar la volatilidad.
Dado que la baja rentabilidad de los activos sin riesgo va a seguir estando presente (no esperamos que la rentabilidad de los bonos europeos aumente mucho en el corto plazo), continuamos prefiriendo una gestión prudente, con rotación sectorial y con una cartera equilibrada entre activos con más riesgo que vayan rotando en función de la rentabilidad, y una base de valores defensivos con menor capacidad de revalorización pero con alta visibilidad y atractiva rentabilidad por dividendo.
