Jaume Puig. Director General de GVC Gaesco Gestión
El inversor que compró a mitad de marzo pasado las obligaciones del Estado con vencimiento 2064 en el mercado secundario al precio de 160, obteniendo en aquel momento una rentabilidad a vencimiento del 2%, observa cómo hoy cotiza a 115. Ha perdido un 27% de su inversión en este escaso periodo de tiempo habiendo invertido en renta fija. En otras palabras, si hubiera esperado y lo comprara a día de hoy la rentabilidad que obtendría es del 3,3%. El estallido de la burbuja de la renta fija, la única gran burbuja que existe en la actualidad, ha comenzado, y está lejos de finalizar. Una obligación de estas características, con un vencimiento tan largo, de 50 años, proporciona históricamente rentabilidades muy superiores, de alrededor del 6%. Si en los próximos años la rentabilidad se normaliza, significa que su precio puede caer todavía más, hasta niveles de 69, es decir que tiene el potencial de caer aun un 40% desde los niveles actuales.
Las empresas han sido las grandes beneficiarias de esta larga burbuja de la renta fija, aprovechando los bajos tipos de interés para emitir deuda a muy largo plazo. Se trata de un gran movimiento estratégico por parte de las empresas que se han asegurado una financiación barata por muchos años. Gas Natural, por ejemplo emitió en el mes de abril una obligación perpetua al 3,375%, y Apple una obligación a 30 años al 3,45%. Salieron ambas al precio de 100 y hoy cotizan, respectivamente a 95 y a 86. Ni un solo día han cotizado al precio inicial, y probablemente no lo hagan más hasta el final de la vida del bono. Conocido es que la renta fija sólo es fija si se mantiene hasta el vencimiento, pero mientras tanto su precio está sujeto a variaciones potencialmente muy importantes. ¿Quién le pondría este nombre a la renta fija?
El problema radica en las tasas de inflación subyacente, del 0,9% en la zona euro del 1,8% en EEUU, que no encajan con la actual estructura de tipos de interés. En EEUU, por ejemplo, con la inflación mencionada y la tasa de paro situada en niveles del 5,4% sus tipos de interés de corto plazo deberían estar alrededor del 3%, y no en el cuasi cero actual. Basta para ello con aplicar la conocida Regla de Taylor. Otra cosa es que la Reserva Federal retarde la subida de los tipos de interés tanto como pueda para teóricamente apuntalar la recuperación, y en la práctica para cumplir el objetivo no escrito de frenar lo máximo posible el proceso de revalorización del dólar. De análoga manera, la economía alemana con una tasa de paro del 6,4% necesitaría unos tipos de interés de corto plazo de entorno al 2,5%. Dado que la misión del Banco Central Europeo es únicamente la de mantener la inflación entorno al 2%, sin objetivos añadidos de crecimiento económico, a la que repunte la inflación en la zona euro, el BCE recibirá fuertes presiones para modificar su actual política. Ello supondría en primer lugar acabar con el QE en el plazo fijado, y en segundo lugar en subir los tipos de interés. Según las expectativas del mercado, los tipos de interés de corto plazo en la zona euro estarán a niveles de cero durante los próximos cuatro o cinco años. Creo, sin embargo, que antes de ese plazo subirán, y que podrían situarse en torno al 1%-1,5%.
¿Y que implica para las bolsas este escenario? En primer lugar ha sido muy beneficioso para las empresas que se han asegurado un coste financiero sensiblemente inferior a la rentabilidad que obtienen de sus activos. En segundo lugar, la primera subida de tipos de interés, las que lleva a los tipos largos hasta niveles cercanos al rango entre el 4,5% y el 5%, siempre ha sido beneficiosa para las bolsas. En las subidas iniciales se simultanean las subidas de tipos y de múltiplos de valoración de las bolsas. Al fin y al cabo, las primeras subidas de tipos se producen porque las economías se recuperan. Las subidas de tipos peligrosas para las bolsas son las segundas, las que sitúan a los tipos largos por encima de los niveles descritos, y que podrían producirse dentro unos años. Estamos lejos de este escenario.
Los tipos cero y los QE ciertamente impulsan al inversor a adquirir activos con mayor nivel de riesgo. Lo que hay que observar es si llegan a situar el precio de los activos financieros en un nivel de sobrevaloración o no. Las bolsas, pese a las subidas, siguen fuertemente infravaloradas, mientras que la renta fija estaba y está muy sobrevalorada.
Artículo publicado en La Vanguardia – Sección Dinero del domingo, 7 de junio del 2015