Víctor Peiro. Director General de Análisis
La reunión del Banco Central Europeo de la semana pasada cumplió con las expectativas, pero aun así el mercado lo interpretó como moderado (dovish).
El cambio de ciclo en la política del BCE coincide con una aceleración de la normalización de la política monetaria de la FED y con un posible cambio de Presidente de esa institución.
En su última reunión, el BCE ha acordado reducir las compras de deuda desde 60.000 millones de euros a 30.000 millones de euros mensualmente y, aunque de momento prorroga las compras hasta finales de septiembre, añade la frase de que deja la puerta a que dichas compras se prorroguen más si las condiciones económicas y de inflación lo requieren. Muchos cuestionan que el BCE tenga que continuar con la QE durante tanto tiempo cuando la economía de la UEM está viendo en popa. El propio BCE reconoce que el crecimiento económico de la zona euro va a seguir siendo muy robusto en el segundo trimestre del año, y el FMI estima que en 2017 el PIB del área crecerá un 2,1% y un 1,9% en 2018.
¿Cuáles son las razones que justifican esta actitud precavida del BCE?
Destacaríamos 3 razones.
- La primera es la necesidad de no fortalecer demasiado el euro, ya que hasta recientemente se había apreciado hasta 1,20.
- La segunda razón es la lenta recuperación de la inflación. En su última declaración, el BCE ha mencionado que espera que la inflación vaya mostrando una subida de los indicadores subyacentes, pero lo cierto es que en septiembre bajó una décima hasta el 1,1% y la tasa general se situó en el 1,5%, que en ambos casos se encuentran lejos del 2% que es el objetivo a largo plazo.
- Por último, la tercera razón sería la posibilidad de riesgos políticos en Europa que hagan regresar las tensiones a la deuda de los países periféricos en un momento de retirada de los estímulos.
Por su parte, en la última reunión de la FED se confirma que EEUU va al menos un año y medio adelantado en lo referente a la retirada de las medidas monetarias extraordinarias.
Una vez termine de comprar activos financieros en el mercado, la FED comenzará a reducir su balance ya desde octubre. El balance de la FED se incrementó desde el billón de USD que tenía en 2005 hasta los 4,5 billones a comienzos de 2015. Desde octubre de este año, la institución dejará de reinvertir los vencimientos y rendimientos de la cartera por valor de 10.000 millones de USD al mes, incrementándose en otros 10.000 millones cada tres meses hasta que se llegue a 50.000 millones donde en principio se estabilizará.
A este ritmo, el balance de la FED se habría reducido a unos 3 billones a finales de 2019 y como pronto en 2022 se llegaría a 1,5 billones, es decir, 17 años después del comienzo de la QE, el balance aún será un 50% mayor que el que había en aquel momento. Esto demuestra que la estrategia de salida de los bancos centrales va a ser extremadamente cautelosa.
En materia de tipos de interés, conviene repasar el camino que la FED ha seguido para poder predecir que va a hacer el BCE. La primera subida de tipos oficiales realizada en EEUU desde diciembre de 2008 fue en diciembre de 2015, es decir un año después del final de las compras de activos. Tanto como un año después, en diciembre de 2016, se produjo la segunda subida, y en 2017 se subirán las referencias en tres veces, ya que la FED ya ha anunciado que en diciembre se incrementarán. Si se replica este ritmo de normalización de la Política Monetaria, el BCE no empezaría a subir tipos hasta el cuarto trimestre de 2019, pero pensamos que en función de cómo evolucione la economía y la inflación, la fecha de subida de tipos en la UEM puede adelantarse, probablemente a mediados de 2019.
Respecto al nivel de subida, la última estimación de los consejeros de la FED preveía que los tipos de interés de referencia en EEUU a largo plazo se situarían en el 2,75% desde el 1,25% actual, y era una estimación que bajaba desde el 3% de la reunión previa por los bajos datos de inflación.
Medio punto arriba o abajo es complicado de prever a dos años vista, pero hay dos eventos que pueden condicionar tanto al nivel como el ritmo de subida:
- El primero es el éxito de la administración Trump en ejecutar la anunciada bajada de impuestos. Si como se espera dicha reforma se anuncia durante 2018, la subida podría ser mayor y más rápida, porque el efecto en inflación de más dinero para consumo en el sistema es claramente alcista.
- El otro evento es la sustitución de la Presidenta de la FED Janet Yellen. Su mandato termina en febrero de 2018 y la decisión de relevo o no depende de Trump. En principio, no se puede descartar su relección,que afirmaría el escenario que hemos descrito. Pero también han sonado nombres como Jay Powell, considerado como continuista de la política de Yellen, John Taylor, que se considera un halcón, y cuya regla dice que los tipos en EEUU deberían estar casi en el 4%, y Kevin Warsh que ha estado en contra de la QE en sus últimas declaraciones.