Víctor Peiro. Director General de Análisis
A medida que se afianza la posibilidad de que la rentabilidad del bono americano a 10 años supere la barrera del 3%, la influencia de la variable “tipos de interés” en el mercado crece
Las últimas actas de la FED parecen mostrar una mayor determinación (aunque este viernes reiteró que el proceso será progresivo) de la institución a la hora de corregir los excesivamente bajos tipos de interés que hemos visto en los últimos años. La probabilidad que el mercado adjudica a que en EEUU haya cuatro subidas de tipos este año está creciendo y ya ha pasado del 10% a comienzos del ejercicio al 25% en la actualidad.
Mientras que las expectativas de tipos de interés se rigen a corto plazo por la evolución y percepción de ciertas variables cíclicas como el crecimiento económico, el desempleo, el output gap, los precios de las materias primas etc, la evolución a largo plazo está ligada por el desarrollo de temas estructurales como la propensión al ahorro, al consumo, los efectos de la globalización, el avance del desarrollo en países emergentes, la evolución de las tecnologías disruptivas, el nivel global de la deuda e incluso los factores demográficos.
Pero incluso con los movimientos cíclicos de corto plazo, lo cierto es que desde hace bastantes años, la tendencia de los tipos de interés reales ha sido a la baja. En EEUU, desde mediados de los años ’80 en que los tipos reales superaron el 8%, la caída ha sido casi constante hasta el mínimo de -2% que se alcanzó en 2011. En la UEM, desde que tenemos datos en 1997, cuando el tipo real a 10 años estaba en el 4-5%, también la tendencia ha sido a la baja con un mínimo inferior a -1% en 2011 y 2012, un rebote en 2014 hasta el +1% y un retroceso en 2017 hasta casi -2%. Actualmente se ha visto un rebote tanto en EEUU como en UEM, situándose alrededor del +0,7% y del -0,5% respectivamente.
Las perspectivas de inflación han subido tanto en EEUU como en la UEM. Tanto la inflación subyacente como la general han recuperado bastante desde los mínimos de 2015 y 2015, y ahora se encuentran alrededor del 2% que es el objetivo de la FED en EEUU y entre el 1% de la general y el 1,5% de la subyacente en la UEM. Hace tiempo se dejaron atrás los temores a la deflación y actualmente los niveles de subidas de precios que tenemos son similares a los vistos en 2010. En 2010, los tipos reales estaban alrededor del 1/1,5% en Europa y del 2% en EEUU. Los tipos nominales en Europa y Estados unidos estaban alrededor del 3%.
Una de las razones de la fortaleza del euro podría ser que el mercado está anticipando que hay más recorrido de subida de tipos en la UEM que en EEUU. Con la comparación anterior entre la situación actual de tipos e inflación y la de 2010, se podría pensar que tarde o temprano los tipos en Europa se asemejarán a los de EEUU. Nuestras estimaciones actuales apuntan a unos tipos de 10 años del 3% en EEUU y del 1,5% en Alemania. Mientras las primeras ya casi se han conseguido, las segundas aún parecen agresivas.
Lo cierto es que los tipos de interés reales han empezado a repuntar con cierta fuerza en lo que llevamos de 2018. En EEUU se están situando en los niveles más altos desde 2013 y en la UEM superan los niveles de los dos últimos ejercicios. Subidas de tipos y de inflación, apoyadas en razones saludables como el económico con productividad, no deben asustar a la renta variable. El mercado teme el riesgo de sobre-reacción de la FED a los indicios de inflación. Hay que tener en cuenta que, además de la inflación, hay otro factor que puede tensionar la rentabilidad de los bonos. Este nuevo factor es la reforma fiscal americana, que al menos en su primera fase generará más déficit público en EEUU y por ello las tires de la deuda tienen que subir para atraer a nuevos inversores.
La experiencia nos dice que en los momentos de cambio de ciclo en los tipos de interés, la renta variable muestra momentos de turbulencias, como los que hemos visto hace unas semanas, con repunte de volatilidad. Sin embargo, en los tres últimos ciclos de subidas de tipos de la FED, especialmente en el iniciado en 2004, el mercado alcista de acciones continuó sin problemas.
Donde sí puede tener un impacto la subida de tipos reales en la rotación de sectores en los que invertir. Durante la época de bajos tipos de interés reales, los sectores de crecimiento como los tecnológicos han podido disfrutar de altas valoraciones, pero si los tipos reales se normalizan puede haber una rotación a valores con descuentos importantes y con visibilidad de resultados.
Sectores y valores con elevado endeudamiento deben ser monitorizados, pero en general las empresas han incrementado la duración de la deuda y el peso de la deuda con coste financiero fijo.