Víctor Peiro. Director General de Análisis
De entre todas las variables del mercado, esta semana nos gustaría centrarnos en la volatilidad. Hay varias formas de medir la volatilidad de la Renta Variable, pero para mí las más representativas son: a) el conocido en el mundo anglosajón como el índice del miedo, VIX, y b) la amplitud del rango formado por el movimiento intra-día del precio de un activo, es decir la diferencia entre el máximo y el mínimo de una acción o índice en el mismo día.
Si miramos la evolución de dicho índice de volatilidad, tanto el calculado para el índice americano como para los europeos, se puede ver que estamos cerca de los mínimos históricos. El debate está servido entre los que opinan que estamos ante un exceso de complacencia y los que pensamos que, efectivamente, esa baja volatilidad se justifica por un entorno económico bastante controlado.
Efectivamente, durante los dos últimos años, los episodios de volatilidad ligados a temas políticos y geopolíticos como atentados han tenido cada vez menos influencia. También está claro que imprevistos siempre puede haberlos. Sin embargo, no hay que olvidarse de una cosa, y es que la evolución de los índices tiene dos componentes: uno de sentimiento y otro de fundamentales. Desde el punto de vista de fundamentales, por el momento, el impacto económico de los eventos políticos que se temía que iban a afectar a este ejercicio no ha sido destacable. Los numerosos atentados que ha vivido Europa en estos últimos meses han tenido efectos limitados desde el punto de vista monetario (no así tristemente en el plano humano). Ni siquiera el flujo de movimientos de pasajeros internacionales ha sufrido demasiado. Los cambios políticos no han sido radicales ni en Francia ni en Holanda, y sobre el Brexit aún queda mucho por hablar.
En nuestra opinión, las dos principales razones que justifican la baja volatilidad son el recorte de la diferencia de crecimiento entre los mercados emergentes y la nueva política de “ultra-transparencia” en la comunicación de los Bancos Centrales. Respecto al primero, el PIB del Mundo crece algo menos que en la pasada década (3,5% frente a 4-5%), pero lo hace de una forma más equilibrada entre países emergentes y desarrollados, con lo que las complicaciones en un mercado concreto no desestabilizan la economía global (como hemos visto en el caso de Brasil en 2016). Con respecto a la segunda razón, como vimos hace dos semanas, la FED se encarga de dejar poco margen a la sorpresa en lo referente al proceso de subida de tipos. Si todo evoluciona como espera el consenso, habrá una subida más de 25pb en el tipo de interés de referencia de EEUU este año y tres subidas de cuantía similar en los dos años siguientes. Además, todo el mundo sabe que ese camino de normalización es dependiente de los datos económicos. A más inflación, más aceleración en la subida y a menos crecimiento de precios, más lentitud. Parece que los Bancos Centrales han aprendido que es importante no ser demasiado pro-cíclico.
Además de la baja volatilidad, la otra variable destacable en estos días es el descenso del precio del petróleo. Lo bueno de esta bajada es que está claramente producida por un problema de oferta y no de demanda. A pesar de los cambios de hábito en algunos segmentos de consumo, como la automoción, donde se tiende a menor gasto unitario, el consumo muestra un crecimiento bajo pero continuo.
Por lo tanto, es la creciente contribución de los carburantes alternativos procedentes por ahora de EEUU, pero presentes en otros muchos mercados, la que hace de tapón de la cotización del crudo, junto con la mayor producción de países como Libia e Irán, que compensan el autocontrol de Arabia y Rusia. Este fenómeno es claramente positivo para la actividad mundial que es mayoritariamente consumidora. Una derivada de esta evolución del precio de la energía es la bajada de las expectativas de inflación.
Además del recorte de las estimaciones de IPC que han llevado a cabo el BCE y la FED recientemente, el mercado también ha empezado a considerar una menor inflación. Esto se puede comprobar en la evolución de las rentabilidades de la deuda pública y en las inflaciones implícitas en los bonos ligados a la inflación.
Las próximas sesiones serán también de consolidación. Ya comentamos que el hecho de que no se produjera una toma de beneficios considerable en Mayo hace que la consolidación sea más duradera y se materialice en una rotación de sectores. Es decir, en lugar de tener una caída brusca que vuelva a atraer el dinero, vemos como la inversión se mueve de un activo a otro en busca de preservar las ganancias logradas en el año, pero al mismo tiempo no perderse la subida en caso de que el mercado rebote.
En esta estrategia, uno de los activos a tener en cuenta son los regulados con rentabilidad comedida pero visible. Nos referimos a activos inmobiliarios (ya sea directos o a través de vehículos como las socimis), a las concesiones (autopistas, aeropuertos, redes eléctricas) o a los renovables. Estos últimos han vuelto a recobrar protagonismo con las últimas operaciones corporativas vistas o las nuevas subastas de concesiones de generación renovable que están teniendo lugar, no sólo en España sino en muchos mercados internacionales.