Cristina Urbano. Gestor de GVC Gaesco Gestión
Últimamente, la gestión de la Renta Fija se ha ido complicando, en gran medida, para los gestores e inversores de esta clase de activo. Las bajas rentabilidades a las que cotizan los activos de renta fija de mayor calidad crediticia han comportado que, dentro del mismo Asset Class, se haya producido un trasvase – en busca de yield o rentabilidad- hacia activos con un mayor perfil de riesgo. Para intentar mantener un nivel mínimo de Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), en algunos casos se está cambiando el nivel de riesgo, incrementando el mismo, mediante la inversión en productos con vencimientos y duraciones más largas y/o con peores calidades crediticias.
Las políticas monetarias expansivas a un lado y otro del Atlántico han apoyado el actual entorno de bajos tipos de interés, a lo que se han unido otros aspectos como la gran liquidez existente en el mercado, el incremento de tensiones geopolíticas o la mejora en la percepción de la situación económica, entre otros, de los llamados países periféricos. Las rentabilidades a las que actualmente cotiza la renta fija no se corresponden con las expectativas de inflación ni con los niveles que a medio/largo plazo serían lógicos.
Se da el caso extremo de que se cotizan rentabilidades negativas, de forma que los inversores que deseen invertir, por ejemplo, en un activo considerado refugio como es la Deuda Pública alemana, lo harán con TIR negativa a vencimiento para emisiones de hasta 2-3 años. Para plazos más largos, el futuro sobre el Bund–que representa la deuda a largo plazo (8,5-10,5 años) emitida por el gobierno alemán- cotiza actualmente a una TIR en torno al 0,8%. Estas rentabilidades son sus mínimos históricos y contrastan ampliamente con el 1,70% cotizado a principio de año, con los niveles del 3% registrados en 2009 o la TIR del Bund alemán en el período 2000-2008 que cotizaba principalmente en el rango 4%-5,5%, niveles éstos más lógicos como referencia de tipos de interés a largo plazo.
Algo similar sucede en el mercado monetario con las operaciones de cesión de activos con pacto de recompra (repos), las cuales en la mayoría de casos, para plazos de un día, se están remunerando a niveles en torno al 0% y, puntualmente, incluso se ha llegado a registrar tipos de interés negativos.
Esta situación está generando una burbuja en la renta fija que hace especialmente vulnerable a aquellos activos con mayor sensibilidad a las variaciones de tipos de interés. La conocida relación inversa entre tipos de interés y el precio de un bono conlleva que subidas de tipos de interés afecten negativamente al precio de estos activos mientras que bajadas de tipos determinan aumentos de su precio.
La sensibilidad del precio de un activo de renta fija a las fluctuaciones de tipos de interés se mide mediante la duración: medida del vencimiento medio ponderado de todos los flujos que paga dicho activo. A mayor duración (que corresponden a aquellos bonos que tienen pagos más alejados en el tiempo, normalmente por vencimientos más largos) mayor es el riesgo de descenso del precio del activo de renta fija ante subidas de tipos de interés. En el actual contexto de bajísimos niveles de tipos de interés, el riesgo de que éstos sigan descendiendo es mínimo –dado que ya no hay prácticamente margen de bajada- frente al significativo potencial incremento de los mismos. Este último escenario afecta desfavorablemente a los activos de renta fija, especialmente a los de mayor duración.
Si tenemos en cuenta la calificación crediticia, podríamos pensar erróneamente que si invertimos en activos de renta fija de menor calidad crediticia (High Yield), el efecto desfavorable sobre la valoración de nuestra inversión resultante de una subida de tipos de interés se podría ver compensado por el estrechamiento del spread o diferencial de crédito entre High Yield e Investment Grade. Consideramos que éste no es el escenario más probable dado que dicho spread lleva muchos meses con una tendencia descendente (al igual que la rentabilidad de las emisiones High Yield) y se encuentra en niveles históricamente bajos. Hay algunas excepciones, como emisiones realizadas en el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF), cuyas remuneraciones más elevadas aportan cierto colchón para absorber subidas de tipos de interés.
Otro aspecto anómalo que nos apunta hacia la sobrevaloración de la renta fija es el hecho de que la rentabilidad por dividendo que se puede obtener vía la inversión en acciones es, en algunos casos, muy superior al cupón que se cobra por invertir en renta fija emitida por la misma compañía. Los costes de financiación vía emisiones de deuda son – si se comparan con los históricos- muy bajos para muchas compañías, hecho que están aprovechando los grupos empresariales para obtener financiación barata. En el caso de Enagás, cuya rentabilidad por dividendo estimada para este año es del 5,2%, lo que triplica la TIR de la emisión de deuda de Enagás con vencimiento 2022 que está próxima al 1,6%.
Por todo lo expuesto, las expectativas de la Renta Fija para los próximos meses no son nada halagüeñas, con rentabilidades sumamente bajas para los activos con duraciones más cortas y para el resto de activos de renta fija con un riesgo significativo de corrección del precio.
Es por ello que, dado el actual contexto, otras clases de activos de inversión como el Retorno Absoluto adoptan un papel más relevante de lo que sería normal como posible alternativa de inversión a la Renta Fija.