Javier Barnuevo. Director de Renta Fija en GVC Gaesco
Después de un arranque muy fuerte en los primeros compases de este año, los mercados de renta variable se han quedado atascados en un movimiento lateral, influidos por la retirada de estímulos por parte de la FED y la inestabilidad política generada por el conflicto de Ucrania.
| S&P | Dow | Eurostoxx | Dax | Nikkei | |
| 21-Mar. | 1.872 | 16.331 | 3.088 | 9.296 | 14.224 |
| 31-Dic. | 1.848 | 16.576 | 3.109 | 9.552 | 16.291 |
| 3-Sept. | 1.632 | 14.810 | 2.753 | 8.227 | 13.978 |
| 02-En-13 | 1.462 | 13.412 | 2.711 | 7.778 | 10.688 |
La política monetaria de los distintos bancos centrales empieza a ser divergente, y aunque seguiremos teniendo tipos en mínimos históricos por algún tiempo, las perspectivas de subidas de tipos de interés por parte de la FED serán antes de lo previsto (primavera de 2015), lo cual impacta de forma negativa en la cotización de los principales activos (acciones y bonos). Además, a nivel macro, el indicador adelantado y el índice de la Fed de Filadelfia muestran la fortaleza de la economía americana. Por todo ello, será complicado repetir las subidas experimentadas el año pasado y debemos ser más selectivos. Aunque la volatilidad se encuentra baja, episodios como el vivido en Ucrania pueden provocar ciertos repuntes de la misma.
Como comentamos a final del año pasado, se ha producido un aumento del diferencial entre USA / Alemania, y el mismo aumentará a lo largo del año 2014, junto con un aumento de las pendientes de las curvas. De hecho, el diferencial Treasury / Bund está por encima de 100 pb, cuando hace un año estaba en 0,50%.
| 10 años | USA | Alemania | Diferencial | Japón |
| Rating S&P | Aaa | Aaa | ||
| 21-Mar. | 2,76% | 1,63% | 1,13% | 0,58% |
| 31-Dic. | 2,78% | 1,74% | 1,04% | 0,61% |
| 3-Sept. | 2,82% | 1,90% | 0,92% | 0,74% |
| 02-En-13 | 1,83% | 1,31% | 0,52% | 0,79% |
Debemos destacar también la fuerte reducción de las primas de riesgo de los emisores periféricos desde principios de año. Si vemos repuntes en las rentabilidades ofrecidas en sus bonos seguiremos recomendando compras, ya que las mismas serán puntuales. Sin embargo, vemos mucho riesgo en Bunds y Treasuries, por lo cual evitaríamos entrar en los mismos.
| 10 años | Grecia | Irlanda | Portugal | España | Italia |
| Rating S&P | B- | BBB+ | BB | BBB- | BBB |
| 21-Mar. | 6,87% | 3,05% | 4,35% | 3,34% | 3,41% |
| Diferencial | 517 | 141 | 270 | 171 | 177 |
| 31-Dic. | 8,35% | 3,53% | 6,15% | 4,08% | 4,08% |
| Diferencial | 680 | 175 | 412 | 240 | 233 |
| 3-Sept. | 10,02% | 4,09% | 6,57% | 4,43% | 4,31% |
| Diferencial | 773 | 215 | 400 | 293 | 265 |
| 02-En-13 | 11,44% | 4,45% | 6,46% | 5,23% | 4,49% |
A nivel cambiario, sigue abierta la guerra encubierta en la cual las distintas autoridades quieren presionar sus monedas a la baja, defendiendo sus correspondientes sectores exportadores. Sigue siendo un ejemplo el Banco de Japón, que sigue logrando situar el yen en niveles competitivos para su sector exportador.
| EUR/USD | EUR/GBP | EUR/CHF | EUR/JPY | USD/JP | |
| 21-Mar. | 13.778 | 0.8362 | 12.170 | 140.74 | 102.11 |
| 31-Dic. | 13.789 | 0.8323 | 12.253 | 145.13 | 105.26 |
| 3-Sept. | 13.169 | 0.8467 | 12.321 | 130.97 | 99.46 |
| 02-En-13 | 13.205 | 0.8113 | 12.097 | 114.71 | 87.10 |
Como resumen, nuestras sugerencias en el mercado de bonos sigue siendo muy similar a la que hemos venido dando a lo largo de este año:
- Uno de los activos estrella en el 2013 fueron, y lo seguirán siendo en este año, los nuevos híbridos bancarios, en formato Tier 1 y Cocos (capital contingente convertible), ya que el diferencial de rentabilidad sobre la deuda de bancos es amplia y, con unas entidades financieras que siguen mejorando sus fundamentales, da todavía bastante margen de reducción de los diferenciales a los que cotizan. Además, no podemos olvidar que las nuevas exigencias regulatorias que tendrán las entidades financieras con Basilea III jugarán a favor de una mejora de esas emisiones.
- Los Cocos son obligaciones de deuda que incorporan la opción de convertirse en acciones o de asumir algunas pérdidas sobre el principal, siempre y cuando el ratio de capital del emisor caiga por debajo de un determinado nivel. Como mencionábamos, Basilea III considera Coco a la siguiente deuda:
- Perpetua, sin step-up y con la call siempre posterior a 5 años.
- Los pagos de cupón no son acumulativos.
- Los niveles de trigger del capital para que se ejecute la conversión o pérdida de capital será de core tier 1 del 5,125%.
- El nivel de subordinación de los mismos solo tendrá prelación sobre las acciones del emisor.
- A efectos de ver estos nuevos bonos se debe considerar el trigger y el nivel de absorción de pérdidas que conlleva el bono, y cuanto más alto sea el trigger, mayores son las posibilidades de ser ejecutado, por lo que será mejor elegir aquellos bonos donde el trigger sea bajo (5% o cercano) ya que la entidad tendrá que tener déficit de capital y posible insolvencia. Llegado el caso, la forma de absorción de pérdidas podría ser:
- Absorción del principal, total o parcial, y
- Conversión a acciones, que puede ser a precio predefinido o a precios de mercado. Es más recomendable esta opción, ya que se podrá esperar una recuperación de la acción. Si se absorbe parte del principal, la posible recuperación no existe.
- Si analizamos las emisiones más recientes de emisores españoles, nos vamos a centrar en Popular 11.50% (trigger CT1: 5,125%). El actual CT1 de Popular es de 11% y cotiza a 115,50% (9,79% al perpetuo y 7,44% al call 10-18).