Javier Barnuevo. Director de Renta Fija
En la reunión del pasado 1 de mayo, la FED mantuvo la política monetaria acomodaticia que lleva aplicando desde hace meses, y que se basa en:
- Mantener el tipo de interés en 0%/0.25%, y los mantendrá en ese mismo nivel mientras la tasa de paro no baje del 6.5% y las expectativas de inflación en el largo plazo no superen el 2.5%.
- Las compras de activos seguirán siendo de 85.000 millones de dólares mensuales (en MBSs y bonos del Tesoro).
La FED ha vuelto a insistir en que su objetivo sigue siendo el mismo: incrementar el empleo pero manteniendo la estabilidad de los precios. Para ello es necesario mantener los tipos bajos, con lo cual logra respaldar el mercado hipotecario y se consigue mejorar el acceso al crédito.
No obstante, los operadores de los mercados hacen una lectura más profunda de las actas y en las mismas queda patente que empieza a existir división de opiniones entre los miembros de la FED. Ciertos comentarios transmiten que algunos son partidarios de ir reduciendo gradualmente las medidas de estimulo a partir del próximo mes de junio, siempre que se siga percibiendo una mejora de la economía americana. La misma crece de manera moderada, pero el desempleo sigue siendo elevado a pesar de que su evolución es positiva (la tasa de paro es del 7.50%). El gasto de los consumidores se va incrementando en la medida que el acceso al crédito y el mercado inmobiliario evolucionan de manera positiva, y con los precios de la energía bajo control, la inflación sigue situada por debajo del 2% que es el objetivo a largo plazo.
Por todo ello adquiere, a partir de ahora, una enorme importancia cualquier dato macro de la economía de Estados Unidos que de señales de mejora, sobre todo los que afectan a empleo e inflación. De ello dependerá la respuesta a QE (Quantitave Easing) si o no, y en función de la misma podremos determinar el futuro movimiento de los índices al alza o a la baja. Una primera cita importante es la del próximo 6 de junio, reunión del BCE, y otra es la del 19 de junio con el FOMC (Federal Open Market Comittee), sin olvidar cualquier dato macro que incida en empleo o inflación.
Como es lógico, los mercados recogen esa situación viendo un decoupling entre USA y Europa. Mientras que tanto el S&P como el DOW han alcanzado máximos históricos, los mercados europeos se han quedado a la zaga, aun a pesar que los bancos centrales han adoptado políticas expansivas, tanto a nivel del Banco de Japón como del BCE (bajada de tipos del 0.50% al 0.25%).
Lo que sí esta claro es que vamos a asistir a un aumento de la volatilidad en las próximas sesiones, y prueba de ello son los fuertes altibajos del Nikkei en las últimas sesiones. Uno de los principales indicadores para medir la volatilidad es el índice VIX, y en este mes ha pasado de 12.85 a principios de mes a 14.92 a hoy, que sigue siendo un nivel reducido respecto a periodos no muy lejanos (el nivel promedio desde 2008 a 2013 es 24.94).
| S&P | Dow | Eurostoxx | Dax | Nikkei | |
| Hoy | 1654 | 15324 | 2799 | 8400 | 13774 |
| 30-mar | 1569 | 14578 | 2624 | 7795 | 12397 |
| 02-ene | 1462 | 13412 | 2711 | 7778 | 10688 |
El sell-off que estamos viendo en las últimas sesiones se reflejan en el fuerte repunte de la rentabilidad los bonos a lo largo del mes de mayo, que en el caso del US Treasury es de una caída de 43 pb, en el bund de 33 pb y el benchmark de Japón de 34 pb. Un recrudecimento de ese movimiento puede poner mucha presión, ya que no se debe olvidar que cada punto básico de aumento en TIR representa una caída en precio de 10 céntimos en precio (precio y rentabilidad se mueven en sentido inverso). Y vamos a ver un incremento de las pendientes de las curvas a pesar de que los bancos centrales mantengan los tipos básicos en mínimos históricos, sobre todo en el plazo del 2-10 años.
| 10 años | USA | Alemania | Diferencial | Japón |
| Rating S&P | Aaa | Aaa | ||
| 31-may | 2,07% | 1,48% | 0,59% | 0.85% |
| 30-mar | 1,82%% | 1,29% | 0,53% | 0.55% |
| 02-ene | 1,83%% | 1,31% | 0,52% | 0.79% |
También debemos destacar la fuerte reducción de las primas de riesgo de los emisores periféricos desde principios de año. Si vemos repuntes en las rentabilidades ofrecidas en sus bonos seguiremos recomendando compras, ya que las mismas serán puntuales y tiene sentido aprovecharlas.
| Grecia | Irlanda | Portugal | España | Italia | |
| Rating S&P | Caa2 | Ba1 | Ba3 | BBB- | Baa2 |
| 31-may | 9.31% | 3.65% | 5.50% | 4.41% | 4.13% |
| Diferencial | 773 | 215 | 400 | 293 | 265 |
| TIR 30-mar | 12,26% | 4.19% | 6.29% | 5.05% | 4.74% |
| 02-ene | 11.44% | 4.45% | 6.46% | 5.23% | 4.49% |
Y por supuesto en todo lo anterior está muy presente la evolución del mercado de cambios, y aunque todas las autoridades niegan la existencia de una guerra de divisas, todos quieren hacer un uso de las mismas en su propio beneficio. La más destacable en estos momentos es la actuación del Banco de Japón para relanzar sus exportaciones, pero no es la única.
| EUR/USD | EUR/GBP | EUR/CHF | EUR/JPY | USD/JPY | |
| 31-may | 13.046 | 0.8582 | 12.461 | 131.67 | 100.97 |
| 30-mar | 1,2819 | 0.8435 | 12.168 | 120.76 | 94.22 |
| 02-ene | 13.205 | 0.8113 | 12.097 | 114.71 | 87.10 |
Por todo lo anterior, nuestras sugerencias serían las siguientes:
- Evitar los plazos largos, sobre todo en treasuries y bunds.
- Consideramos como una buena oportunidad de inversión los repuntes de rentabilidad de los bonos de emisores periféricos, sobre todo en el tramo 3-5 años.
- Los bonos corporativos están caros en general, pero siguen siendo una buena alternativa sobre todo entrando en primarios que tengan algo de prima respecto a su cotización en secundario.
- Las emisiones de comunidades siguen teniendo valor. Un factor de soporte en las mismas es la cada vez menor cantidad de papel disponible, ya que las amortizaciones no son sustituidas por nuevos bonos, con lo cual los existentes tienen más valor.
- Consideramos adecuado diversificar adquiriendo riesgo en USD con niveles por encima de 1.30, ya que no podemos olvidar que el PPA del dólar está en el entorno de 1.20.