Cuando apenas empezaba el confinamiento, hacia mediados de marzo de 2020, y los mercados cotizaban fuertemente la covid-19 en el que serían los niveles mínimos del año, la expectativa de la tasa de inflación futura era muy baja. Así, en Estados Unidos, se situaba en poco más del 0,2% anual durante los siguientes cinco años. Se consideraba, pues, que no habría inflación en los próximos años, anticipando que la covid-19 tendría unos efectos graves y duraderos sobre la economía. Desde entonces, todo ha cambiado mucho y esta expectativa de inflación no ha parado de subir, simultáneamente con la de una progresiva normalización económica. Justo antes de que se anunciara la primera de las vacunas de la covid-19, el pasado 9 de noviembre, la misma estimación de la inflación anualizada para los próximos cinco años había subido ya hasta el 1,6%. Esta tendencia se aceleró con las vacunas, en un tipo de relación directamente proporcional entre el porcentaje de población de riesgo vacunada y la inflación, y actualmente supera ya el 2,6%. Solo para poner este dato en contexto, esta previsión de inflación no era tan alta desde julio de 2008, justo antes de Lehman Brothers.
Hay que mencionar que esta expectativa de inflación no está calculada por ningún centro de estudios, sino que se trata de una tasa de inflación que cotizan los mismos mercados financieros. Es lo que se denomina breakeven inflation rate, que compara el precio de los bonos ligados con la inflación, que son aquellos que pagan un cupón en función de la tasa de inflación del momento, con el precio de los bonos normales, que pagan un cupón fijo. Comparando los dos precios, fácilmente se extrapola la tasa de inflación que se prevé dentro de cada espacio temporal.
Recientemente, he asistido a debates del sector financiero sobre si nos enfrentamos a una inflación tipo años 90, es decir, positiva pero relativamente controlada o sencillamente normalizada, o bien a una inflación tipo años 70, es decir, una hiperinflació de facto. De momento, se impone la primera tesis, con muchos argumentos a favor, mientras que el principal argumento para la segunda prácticamente se ciñe al hecho del fuerte nivel de deuda pública sobre el PIB actual, que ha acumulado deuda sobre deuda. Una deuda generada por la covid-19 que se ha añadido a la deuda generado por la crisis inmobiliaria de fecha reciente más de una década y que, sobre el papel, es inflacionista. Nos enfrentamos, por lo tanto, a una situación donde la anomalía reside más en los tipos de interés reales, que continúan siendo negativos, que en la inflación en sí misma.
Una inflación controlada
Veamos los argumentos favorables a una normalización de la inflación. En primer lugar, los precios de las materias primas se han disparado. El índice CRB BLS/US Spot All Commodities, que tiene en cuenta el precio de todas las materias primas, se encuentra ahora mismo en el nivel 510. En el peor momento, a principios de abril de 2020, cotizó a 347 y justo antes de la pandemia, estaba al nivel 400. En otras palabras, el precio del conjunto de las materias primas es, ahora mismo, un 27,5% superior al de antes de la aparición en escena del virus. No se trata, pues, solo de una recuperación de los precios anteriores a la distorsión pandémica, sino de un fuerte incremento sobre la situación previa. De hecho, estos precios de las materias primas no eran tan altos desde hace una década. Hay que añadir que, en toda la historia, los precios del conjunto de las materias primas solo han sido superiores a los actuales en los 10 meses que van desde diciembre de 2010 a octubre de 2011.
En segundo lugar, hay que adentrarse en la realidad empresarial. En este primer trimestre del año, hemos mantenido reuniones con 46 empresas cotizadas de todo el mundo, si bien mayoritariamente pertenecientes a diferentes países europeos. Todas actúan en sectores de actividad muy diversos. Muchas de estas empresas han experimentado las alzas de los precios de las materias primas en su propia piel, como nos han expuesto. Pues bien, cuando les hemos preguntado por su gestión de la subida del precio de las materias primas, todas las empresas contactadas, sin excepción, nos han manifestado que estaban subiendo los precios de venta de sus productos y que todavía los subirían más en un futuro próximo. En otras palabras, las empresas están trasladando a sus clientes la subida de las materias primas. He vivido situaciones similares en el pasado y recuerdo como, muy a menudo, las empresas manifestaban su imposibilidad de repercutirlo a los precios de venta, en detrimento a su margen. Nada comparable con la situación actual: la repercusión en los precios está siendo y será masiva.
«Puedo llegar a entender que, para muchas personas, la subida tan fuerte que han tenido las bolsas de todo el mundo en el último año pueda parecer algo casi esotérico. No lo es en absoluto»
Una de las claves radica en lo que podríamos denominar efecto catch-up. En una crisis económica convencional, los diferentes agentes sufren una conocida crisis de confianza que necesita un tiempo para ser resuelta, un tipo de periodo de luto por el que hay que pasar necesariamente. En todas las salidas de estas crisis es esencial recuperar la confianza de los agentes para que, a pesar de disponer de ahorros, quieran dedicarlos al consumo. En esta crisis sanitaria, en cambio, y menos las personas que trabajan en los sectores directamente afectados, la mayoría de la población ha ahorrado más de lo habitual, en no haber tenido un consumo normal, no porque no haya querido más bien porque no la han dejado. Los datos a nivel agregado son demoledores en este sentido. Lo que ha frenado el consumo son, pues, las restricciones impuestas, y no la falta de confianza. En este contexto, cuando se encienda la luz verde y se levante la valla, habrá que suponer un retorno a las pautas de consumo anteriores bastante rápida. En economía es conocido que el consumidor querrá recuperar el tiempo perdido, querrá hacer lo que se denomina un catch-up. Este efecto no es el mismo para todos los sectores de actividad e, incluso, hay ciertos sectores donde no habrá o donde será ligeramente negativo (la venta de ordenadores en 2021, por ejemplo, será inferior a la del año pasado, puesto que, por razones obvias, se compraron muchos en 2020). En otros muchos sectores, en cambio, como por ejemplo el turístico, este fenómeno no solo estará, sino que tendrá una magnitud importante que se puede llegar a cuantificar hasta en un 20%. Es decir, que durante unos años, las personas pueden llegar a viajar hasta un 20% más de lo que lo hacían antes de la pandemia. Esto se traduce en actos concretos tan pequeños como pueden ser, por ejemplo, hacer 12 días de vacaciones en un viaje que antes se habría hecho en 10 días. Transcurrido un cierto tiempo, por supuesto, es previsible que todo se normalice.
Puedo llegar a entender que, para muchas personas, la subida tan fuerte que han tenido las bolsas de todo el mundo en el último año pueda parecer algo casi esotérico. No lo es en absoluto. Las bolsas están cotizando un fuerte aumento de la cifra de ventas y un simultáneo aumento del margen empresarial, que por definición multiplica el ebitda. Muchas de las reducciones de costes operativos -llamados opex en el argot del sector- que las empresas implantaron el año pasado persistirán en el tiempo. Una de nuestras tareas esenciales estos días es determinar cuál es la subida estructural del margen que tendrá cada empresa debido a la covid-19. Créanme cuando les digo que es sorprendentemente elevada. Por todo ello, las bolsas están, en general y a pesar del gran comportamiento que han tenido, muy lejos de lograr los niveles que les corresponden. Hay que precisar, sin embargo, que esta afirmación no es cierta para todos los tipos de empresas cotizadas, sino para determinados segmentos bursátiles, como por ejemplo el llamado value o el propio sector turístico ya mencionado. Todos, bastante amplios, sin embargo, como para poder elegir con tranquilidad.
Artículo publicado en viaempresa el martes 6 de abril de 2021
