Víctor Peiro. Director General de Análisis
Las medidas proteccionistas anunciadas hasta ahora por la administración Trump van dedicadas sobre todo a China pero pueden afectar a muchos otros mercados de forma indirecta. Los excesos de producción de los bienes afectados, ya sea acero o productos tecnológicos, terminan saliendo desde el mercado de origen a otros que no impidan su entrada. De esta forma, la competencia que antes afectaba a EEUU puede terminar entrando en Europa. Ante este efecto, Europa puede hacer dos cosas: a) replicar las medidas proteccionistas acentuando la guerra comercial y profundizando en sus derivadas negativas o b) no hacer nada, en cuyo caso las empresas europeas tendrán reducción de margen, bien porque sufrirán más competencia de los productos chinos o bien porque mandarán sus excedentes a EEUU con menor ganancia.
Pero además del impacto microeconómico en las empresas, los aranceles, tasas o cupos de cantidad siempre tienen un impacto macro si se aplican sobre segmentos de productos significativos para la economía. La inflación es una derivada clara de esas medidas. En realidad se produce un trasvase de producción de empresas eficientes a ineficientes y se daña a especialización de los mercados en aquellos productos en los que aportan más valor añadido. La inflación trae consigo subidas de tipos de interés lo cual es especialmente sensible en un momento en el que los bancos centrales estaban ya normalizando su política monetaria.
No es lo mismo una subida de tipos inducida por crecimiento económico y por una inflación apoyada en una fuerte evolución de la demanda, que una subida de tipos basada en incrementos de precios por falta de competencia. En el primer caso, se puede decir que la subida de tipos refleja una normalización monetaria necesaria y lógica después de unos mercados de deuda intervenidos fuertemente para apoyar la recuperación económica. En el segundo caso es una medida para frenar una subida de precios artificial. La evidencia histórica nos demuestra que las subidas de la bolsa son compatibles con las subidas de tipos de interés si estos son el resultado de mejoras económicas. Así lo hemos visto en los anteriores ciclos de normalización monetaria. Pero en estas semanas, la práctica totalidad de los mercados de acciones están agitados ya que a las tradicionales turbulencias de los periodos de normalización monetaria se han unido los riesgos potenciales de este proteccionismo.
Por el momento, todos estos efectos indeseados que hemos descrito en esta nota no pasan de ser riesgos. Aún hay que medir el impacto de las respuestas de China. Las exenciones que EEUU ha anunciado a muchos mercados como Canadá, México, Europa y Corea del Sur son temporales y suavizan el daño, y la respuesta de China ha sido relativamente moderada. Curiosamente en este punto China está de lado del liberalismo comercial y de Europa.
El reloj del ciclo económico y de la inversión avanza. Han pasado más de diez años desde la crisis de 2008 y la recuperación posterior ha dado lugar a un periodo muy dilatado de crecimiento económico, con una reconstrucción muy importante de los beneficios empresariales. La subida de tipos en la que está embarcada a FED está a medio camino (se estima que los tipos de interés de referencia de EEUU terminarán este ciclo alrededor del 3% a finales de 2019 y ahora están situados en 1,75%). Los sectores y empresas más cíclicas y las compañías tecnológicas, que son las que se han situado en el frente de la recuperación, ya han disfrutado de unas subidas de bolsa bastante notables.
Rotación sectorial con un soporte fundamental aún sólido. Como ya hemos mencionado en ocasiones, los cuatro pilares principales para una subida de bolsa generalizada son el crecimiento económico, unos tipos de interés adecuados para las empresas, unos resultados empresariales crecientes y unas valoraciones atractivas. Todos siguen vigentes por el momento. Pero es claro que el nivel de tipos ya no será excepcionalmente bajo y ahora el proteccionismo puede amenazar el sano y sincronizado crecimiento económico mundial que hemos tenido en estos años. Por eso no está demás hacer una cierta rotación de valores y sectores en las carteras hacia un perfil algo más defensivo.
Sin prisas pero sin pausa, aprovechando las caídas, puede ser una oportunidad tomar posiciones en valores sólidos y con una estructura de negocio y financiera resistente, como eléctricas, alguna distribución, farmacia, etc… El sector financiero, de seguros y bancos, siguen presentado unas valoraciones atractivas y se pueden seguir tomando posiciones selectivas.