La noticia del anuncio de fusión entre Másmóvil y Orange ha sido el colofón a una serie de meses de intensos rumores e idas y venidas en negociaciones al más alto nivel.
En el mercado todos asumíamos que tenía que producirse un proceso de consolidación en el sector, pero nadie acaba de atreverse a dar un acuerdo por seguro. Si la operación entre Vodafone y Másmóvil había sido la más comentada (y lógica desde el punto de vista estratégico), en los últimos meses habíamos observado como cada vez tomaba más cuerpo una unión entre Orange y Másmóvil o incluso Orange y Vodafone.
Finalmente, el operador francés ha tomado, en mi opinión, una buena decisión. Ha demostrado un compromiso con España para el largo plazo a costa de ceder en el corto plazo para poder tener en el medio y largo plazo un mayor control sobre la compañía. Creo que los gestores de Orange han tenido la suficiente visión como para entender el coste de oportunidad de no realizar la operación por empeñarse en conseguir un acuerdo aparentemente mejor en el corto plazo. El resultado se podría entender como un movimiento defensivo por parte de Orange, y en el fondo es una compra diferida de Másmóvil, ya veremos si total o parcial.
No vamos a entrar aquí a explicar los términos del acuerdo pues ya han sido suficientemente explicados y comentados por los medios especializados. Lo que intentaremos es realizar un análisis de la situación de cada uno de los actores y las claves de lo que, en nuestra opinión, puede suceder a partir de ahora.
En primer lugar, los protagonistas del acuerdo: Orange y Másmóvil. El operador francés consigue una posición de privilegio en el mercado español, no tiene que desembolsar caja en el corto plazo y conseguirá, según diversas fuentes, un dividendo extraordinario de, aproximadamente, 3.000 millones de euros. En el medio plazo (3 años) se le abre una ventana de oportunidad cuando se produzca la salida de los fondos que controlan Másmóvil para mantener su 50% y sacar el resto a bolsa, aumentar su participación y tener el control y sacar el resto a bolsa o incluso recomprar el 50% restante y tomar el control total de la compañía y mantener una filial como hasta ahora, de mucho mayor tamaño. El tiempo, y las circunstancias de mercado dirán qué es preferible para el operador naranja. A priori, un claro ganador del acuerdo.
En segundo lugar, Másmóvil, pese a que todo el mundo le situaba como la reina del baile, su situación no era sencilla y han sabido (con la habilidad que les caracteriza) lograr un acuerdo muy satisfactorio. Como hemos comentado, todos asumíamos que una operación con Vodafone era estratégicamente la más lógica (ya que lograría las mayores sinergias) pero también suponía un elevado coste para los fondos dueños de Másmóvil. Una compra de Vodafone (valorada entre 7.500-8.000 millones) suponía elevar de manera inasumible la deuda de Másmóvil, lo que dificultaba en grado sumo una salida de los fondos vía salida a bolsa. Además, las desavenencias vividas durante la negociación fallida de 2021 creo que han pesado en esta ocasión y la desconfianza mutua ha afectado al buen fin de las negociaciones. Para Másmóvil se abre una clara salida de sus principales accionistas en un horizonte de 3 años en el que por el camino recuperarán gran parte de lo invertido con un dividendo extraordinario. Si nada se tuerce, operación de éxito para Providence, Cinven y KKR (sin olvidarnos de Inveready, Onchena y los otros accionistas españoles aún presentes).
En tercer lugar, Vodafone. En mi opinión el claro perdedor de todo esto y que una vez más vuelve a demostrar, en mi opinión, una torpeza (u orgullo) en las operaciones de M&A que no es nueva. Si ya la compra (y sobre todo la digestión e integración) de Ono se puede calificar ya sin ningún género de duda como un fracaso (la compañía vale hoy menos de lo que se pagó por Ono), la no-operación con Másmóvil o con Orange, desde luego no la calificaríamos como satisfactoria. Mirando al futuro a Vodafone se le abren tres posibilidades (en mi opinión) ahora. Primero mantener o incrementar la ofensiva comercial, dinamitando el mercado en una clara estrategia de “nada que perder”. Segundo, asumir que se va a producir una racionalización del mercado, afinar al máximo los costes y convertirse en una “vaca lechera” para el grupo. Una generadora de caja limitando las inversiones y rentabilizando al máximo la actividad, asumiendo una posición de tercer operador de España. La tercera pasa por la venta de la unidad de negocio de España a un tercero, ya sea un operador industrial (difícil en mi opinión) o a un player financiero (Private Equity, que ya ha demostrado su apetito por el sector y que podría realizar una operación con la red de cable de Vodafone similar a la que estaba negociando Euskaltel para venderla y alquilarla y con los fondos resultantes realizar un upgrade de dicha red a FTTH). Veremos qué se decide desde Londres tras unos meses de intensa actividad pública en favor de la consolidación y, por el momento, ninguna operación realizada (tras el rechazo a la oferta de Iliad por su división italiana y esta operación en España).
A continuación, Telefónica, en mi opinión otro ganador del acuerdo. Siempre hemos defendido que cualquier operación de consolidación beneficiaría a todos los actores y Telefónica consigue que su rival en el High end (Orange) y uno de los mayores agitadores del low end (Másmóvil) se unan y estén unos meses algo más “despistados” con la integración. Por si esto no fuera suficiente, se abre una vía para que el regulador sea más “benévolo” con Telefónica ya que dejaría de ser operador dominante y ciertas regulaciones como la oferta mayorista de fibra o la televisión podrían suavizarse. En mi opinión, y como comentamos en nuestro último informe disponible para nuestros clientes, se abre un futuro esperanzador para Telefónica. Reafirmamos nuestro precio objetivo de 6 euros por acción.
Por último, los “otros” Digi, Avatel, Fi Network o incluso Parlem. Los pequeños operadores que están creciendo de manera significativa en los últimos meses y que esperan como agua de mayo los posibles remedies que el regulador pueda imponer a la operación para crecer de manera rápida. Tanto la red móvil de Yoigo como una pequeña parte de la red fija redundante entre los dos operadores serían un gran activo para cualquiera de ellos y se abren unos meses de dura lucha para poder acceder a ellos, si los hubiera.
Esto nos lleva a la última reflexión, el papel del regulador en el mercado. En mi opinión, nos encontramos ante la transacción más importante para el sector de los últimos años, ya que de la opinión que tenga el regulador sobre la misma dependerá la intensidad de operaciones que se puedan realizar en Europa en los próximos años. Ya sabemos de la tendencia del regulador europeo de prohibir o vetar operaciones de reducción de 4 a 3 operadores móviles por país, si bien es cierto que en los últimos meses se ha observado, al menos verbalmente, un cierto relajo en estas exigencias.
Esperemos que el regulador esté a la altura en esta ocasión y permita al mercado manejarse libremente porque, en el fondo, lo mejor para los consumidores y los ciudadanos es tener compañías grandes y rentables que puedan seguir innovando e invirtiendo para la mejora de los servicios y de la sociedad en su conjunto. Sin grandes compañías, no existe progreso tecnológico y Europa no puede dejar escapar, una vez más, la oportunidad de ser un líder en innovación y desarrollo de redes de alta generación.
Veremos si, como decía Dylan “The times are changing” o si como dice el gran Quique González seguimos “Caminando en círculos”, creando nuevos cuartos operadores en cada mercado y empezando la rueda otra vez.
Estaremos pendientes de este apasionante mundo.
